Měnová krize z hlediska změn devizových rezerv

Graf 1: Vývoj kurzu koruny ke koši měn USD a DEM v pásmech oscilace

Data o kurzech USD a DEM: Česká národní banka.

Graf zobrazuje v korunách hodnotu portfolia tvořeného 0,036121 marky a 0,12305 dolaru, což odpovídá vazbě koruny na marku a dolar v závěrečném období režimu fixního kurzu.

Lze vyslovit hypotézu, že kdyby již od roku 1996 existoval režim volně plovoucího kurzu, k žádné krizi by nemuselo dojít. Když už ale ke krizi režimu kurzu přesto došlo, bylo chybou reagovat devizovými intervencemi. Kurz by se jinak vychýlil možná více, možná méně, ale nedošlo by k následným negativním dopadům.

2. Devizové intervence

Fakt, že pokles hodnoty měny byl provázen masivní intervencí centrální banky, byl z hlediska ekonomických dopadů mnohem závažnější než samotný výkyv kurzu nebo změna kurzového režimu. K ozřejmění tohoto tvrzení je třeba vysvětlit souvislost kurzových intervencí a peněžní zásoby.

Každé nakoupené devizy znamenají ceteris paribus emisi peněz do ekonomiky a každé prodané devizy znamenají stažení peněz. Měnový vývoj do měnové krize lze pro názornost rozdělit právě z hlediska směru intervencí centrální banky na devizovém trhu, přičemž existuje i souvislost s rovnováhou státních financí.

Režim fixního kurzu byl od roku 1990 nastaven tak, že poptávka po korunách na devizovém trhu (bez poptávky centrální banky) převyšovala nabídku deviz. Tuto nerovnováhu dorovnávala centrální banka svými intervencemi, díky nimž jí narůstaly devizové rezervy. Do rozšíření fluktuačního pásma v únoru 1996 byly nákupy deviz (i přes částečnou sterilizaci těchto intervencí prodejem cenných papírů) významným faktorem růstu objemu obíhajících peněz.

Vysoká tempa růstu množství peněz v letech 1990-1995 se odrážela v růstu nominálního hrubého domácího produktu a umožňovala ceteris paribus i vysoká tempa růstu nominálních vládních výdajů při současném poklesu daňové kvóty, bez ohledu na to, nakolik byl peněžní růst vstřebán reálným ekonomickým růstem a nakolik se projevil inflací cenové hladiny.

V únoru 1996 centrální banka rozšířila fluktuační pásmo, aby nebyla nucena v zájmu udržení kurzu koruny v jeho mezích tolik intervenovat. Toto opatření znamenalo zastavení růstu devizových rezerv a přispělo tím ke zpomalení růstu množství peněz v ekonomice.

Plán rozpočtu na rok 1997 však zastavení růstu množství peněz nebral v úvahu, a byl tak postaven na nerealistických hodnotách. Vláda plánovala příjmy na základě dostupných odhadů růstu cenové hladiny a reálného ekonomického růstu. Bohužel žádný renomovaný analytik nebral v úvahu kvantitativní teorii peněz, z níž plyne, že tempo růstu nominálního produktu nemůže ceteris paribus převyšovat tempo růstu množství peněz. Formálně to zobrazuje např. zjednodušené přírůstkové vyjádření rovnice směny v této podobě:

p% + y% @ m% + v%

Pokud je v ekonomice méně peněz, než se čekalo, méně peněz se také vybere. Proto na začátku roku 1997 vláda čelila vznikajícímu rozpočtovému deficitu, který bylo nutno řešit radikálním seškrtáním výdajů v podobě „prvního balíčku opatření“.

Centrální banka byla v režimu širokého fluktuačního pásma nadále odhodlána na devizovém trhu zasáhnout, pokud by se kurz měl tendenci odchýlit mimo fluktuační pásmo. V květnu 1997 při intervencích proti znehodnocování koruny prodala ČNB devizy v objemu přes dvě miliardy dolarů (aniž by se jí podařilo kurz ve fluktuačním pásmu udržet). Tento prodej deviz znamenal bezprostřední stažení korun z oběhu, které se na předkrizovou úroveň peněžní zásoby dostávaly postupně během dalších let.

Měnová krize si tak vynutila druhý balík rozpočtových škrtů. Někteří kritici transformace hovoří o „strukturálních“ a „instutucionálních“ příčinách hospodářské recese (aniž by tím měli na mysli např. existenci fixního kurzu) a měnovou krizi považují za odraz těchto nedokonalostí. Pravý opak je pravdou: kořeny recese leží právě v systému fixního kurzu a provádění devizových intervencí.

Počáteční proces růstu devizových rezerv a růstu množství peněz v období fixního kurzu s úzkým fluktuačním pásmem, zastavení tohoto růstu v období rozšířeného fluktuačního pásma a pokles obou veličin v době devizových intervencí centrální banky na devizovém trhu proti znehodnocování koruny oproti cizím měnám dokumentuje Graf 2.

měsíc

93-12

94-12

95-12

96-12

97-05

98-12

99-12

množství peněz M1, mld. Kč (levá osa)

344

403

453

475,3

414,2

434,00

479,8

devizové rezervy ČNB, mld. USD (pravá osa)

3,9

6,2

14

12,4

10

12,6

12,8

Data: Česká národní banka

3. Příčiny měnové krize

Díky řadě faktorů, mj. hluboké devalvaci koruny na počátku transformace, trvalému přílivu kapitálu a vyrovnaným veřejným financím, trvala u koruny do roku 1996 – na rozdíl od jiných měn transformujících se ekonomik – tendence k apreciaci. V takové situaci znamenají intervence za udržení fixního kurzu prodej vlastní měny a schopnost udržet kurz není limitována objemem devizových rezerv.

Příliv kapitálu byl vyšší, než investice českých investorů v cizině. Z toho implicitně plyne, že běžný účet platební bilance musel být v deficitu. Kdo tehdy volal po přebytkové obchodní bilanci, implicitně chtěl, aby cizí investice v Čechách byly nižší než české investice v zahraničí. To je samozřejmě absurdní přání. Samotnou existenci nebo výši deficitu běžného účtu nebo dokonce jen obchodní bilance tak nelze považovat za příčinu měnové krize.

Přinejmenším tu část deficitu běžného účtu, která vznikala na úkor přílivu tzv. krátkodobého nebo spekulačního kapitálu, který úrokovou arbitráží vydělával na režimu uměle udržovaného fixního kurzu, lze však považovat za indikátor následné změny kurzu. Ten spolu s vysokými úrokovými mírami, jež byly důsledkem udržování tohoto kurzu, lákal krátkodobý kapitál, který dokáže rychle měnit způsob či místo zhodnocování a může tak náhle vychýlit kurz. Dlouhodobě udržovaný režim fixního kurzu tak lze považovat za příčinu pozdější depreciace, nikoliv však za příčinu samotné krize. Krize se stala krizí, nepočítáme-li politický dopad, především kvůli nešťastným devizovým intervencím.

Graf 3: Vývoj sald platební bilance

Data: Česká národní banka, mil. Kč

4. Důsledky měnové krize

Stát přišel při intervencích centrální banky v květnu 1997 o pětinu devizových rezerv a ekonomika o 13% peněžní zásoby (měřeno agregátem M1).

Mělo-li prudké zastavení peněžního růstu v roce 1996 negativní dopad na reálnou ekonomiku, pak takto masivní intervence hospodářství „dorazila“. Pokles peněžní zásoby se při nepružnosti některých cen proměnil v reálný hospodářský pokles. Devizové intervence přinesly poptávkový šok, jemuž se nabídková strana přizpůsobovala dlouho a s nemalými náklady.

Reálný hrubý domácí produkt po měnové krizi poklesl (viz Graf 4) a ruku v ruce s tím vzrostla nezaměstnanost. Reálný HDP opsal podobnou křivku „N“ jako peněžní zásoba a devizové rezervy v Grafu 2.

Graf 4: Vývoj reálného hrubého domácího produktu

Data: Komerční banka, rok 1993=100, rok 2000 předpověď

Za pozitivní důsledek měnové krize lze však považovat samotnou změnu kurzového režimu, jíž se měnová politika odpoutala od závislosti na vývoji devizového trhu.

5. Poučení pro vládu a centrální banku

Naše měnová krize byla podle mého názoru především krizí měnové politiky, která byla ve vleku režimu fixního kurzu. Tato její omezenost vyvrcholila poklesem množství peněz při intervenci v květnu 1997.

Z měnové krize lze vyvodit tři základní ponaučení:

1) Stabilita kurzu by neměla být ve standardní tržní ekonomice základní prioritou hospodářské politiky. Takovou stabilitu lze udržovat jedině za cenu nestability jiných veličin, které se tím dostávají mimo kontrolu tvůrců hospodářské politiky.

2) Vláda by při prognózování odhadu růstu rozpočtových příjmů neměla uvažovat inflaci a reálný růst izolovaně, ale měla by je vnímat v kontextu tempa růstu množství peněz.

3) Centrální banka by při intervencích na devizovém trhu měla mít velmi silně na vědomí, že každý prodej deviz se ceteris paribus odrazí v poklesu množství domácích peněz v ekonomice a naopak – se všemi závažnými důsledky, které z toho plynou.

[*] Podobný vývoj vykazuje i široký agregát M2 očištěný o vklady v cizích měnách. Peněžní agregát M2 zahrnoval i běžné vklady v cizích měnách (!) a objem těchto depozit v roce 1997 stoupl o 50 miliard korun, tedy o více něž polovinu. Z toho důvodu považuji agregát M2 v období před měnovou krizí a po měnové krizi za nesrovnatelný, a to pro odlišné korunové ocenění vkladů v cizích měnách před devalvací a po devalvaci, a pro odlišný dopad konverze těchto vkladů na likviditu v režimu fixního kurzu a v režimu floatingu.